النتيجة الرسمية لاجتماع البنك المركزي الأوروبي في سبتمبر محسومة عملياً مسبقاً: فمن شبه المؤكد أن يقوم البنك المركزي برفع أسعار الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس. هذا السيناريو الأساسي والأكثر ترجيحاً منعكس بالفعل في الأسعار الحالية. لذلك، سيتجه تركيز جميع المتداولين على زوج اليورو/الدولار إلى صياغة البيان المرافق وخطاب Christine Lagarde. والسؤال الرئيسي هو ما إذا كان رفع سبتمبر سيكون خطوة «احترازية» أم أن البنك المركزي يهيئ الأرضية لجولة أخرى من تشديد السياسة النقدية.
تدعم الصورة الأساسية الحالية ترجيح رفع "ناعم" ومتساهل، على الرغم من تسارع التضخم الرئيسي في منطقة اليورو (حيث ارتفع مؤشر HICP في أغسطس إلى 3.3% من 2.9% في يوليو). وكما هو الحال دائمًا، يكمن الشيطان في التفاصيل. فقد قفز المكوّن الطاقي إلى 14.3% في أغسطس (من 10.3% في يوليو)، في حين تباطأ تضخم الخدمات فعليًا من 3.3% إلى 3.0%. كما تراجع التضخم الأساسي – باستثناء الطاقة والغذاء والكحول والتبغ – قليلاً من 2.5% إلى 2.4%. يشير ذلك إلى أن الارتفاع الأخير في المؤشر الرئيسي مدفوع بشكل أساسي بالطاقة، بينما لم تُظهر الضغوط السعرية الكامنة زخمًا مماثلًا.
كما أن ألمانيا، أكبر اقتصاد في منطقة اليورو، لا تُظهر هي الأخرى مؤشرات على تسارع تضخمي واسع النطاق. ففي أغسطس، ارتفعت أسعار المستهلكين بنسبة 2.9% على أساس سنوي، بينما بلغ التضخم الأساسي 2.4%. صحيح أن أسعار الطاقة في ألمانيا قفزت بنسبة 10.5% على أساس سنوي، لكن ذلك يؤكد الفكرة الرئيسية: إن الدفعة الأساسية للتضخم تتركز في قطاع الطاقة.
في الوقت نفسه، تبدو اقتصاديات منطقة اليورو متماسكة إلى حدٍّ معقول. فوفقًا للتقدير المُحدَّث من Eurostat، نما الناتج المحلي الإجمالي للمنطقة بنسبة 0.6% على أساس ربعي و1.2% على أساس سنوي في الربع الثاني. وارتفع التوظيف بنسبة 0.1% على أساس ربعي، بينما ظل معدل البطالة في يوليو عند مستوى منخفض نسبيًا بلغ 6.4%، دون تغيير عن قراءة يونيو المُراجَعة.
كما تدعم قراءات PMI الأخيرة اليورو. فقد سجّل مؤشر PMI المركب لمنطقة اليورو مستوى 52.0 في أغسطس، فيما بلغ مؤشر خدمات PMI مستوى 51.6 – وكلاهما في منطقة التوسع، بما يعكس "اتجاهات صحية" في منطقة العملة الموحدة. ومن اللافت أن مؤشر PMI للتصنيع في ألمانيا ارتفع إلى 54.3 – وهو أعلى مستوى في نحو 4.5 سنوات. ولا يزال القطاع الخدمي الألماني هو الحلقة الأضعف (49.7)، لكن الطلبيات الجديدة، وتعافي الطلب الخارجي، واستئناف التوظيف سجّلت جميعها تحسنًا.
كما أن من المهم ملاحظة أن دوامة الأجور–الأسعار الخطيرة لم تظهر في سوق العمل الأوروبية. فقد أشار عضو مجلس المحافظين في ECB، أولي رين، مؤخرًا إلى أن نمو الأجور وتوقعاته ما زالا معتدلين، وأن علامات واضحة على تأثيرات تضخمية من الجولة الثانية ليست مرئية.
وعلى صعيد متصل، يشير أحدث متعقب لاتفاقات المساومة الجماعية الصادر عن ECB أيضًا إلى عودة ديناميكيات الأجور إلى مسار أقرب إلى الطبيعي: إذ تشير التوقعات الأساسية إلى نمو في الأجور المتفاوض عليها بنحو 2.6% بحلول نهاية العام.
كل هذه العوامل الأساسية تُرجِّح كفة "الرفع المتساهل". بمعنى آخر، من المرجح أن يعمد البنك المركزي إلى تشديد إعدادات السياسة في سبتمبر، مع تقديم تعليقات حذرة تُخفّف إلى حد كبير الأثر المتشدد للقرار.
وتدعم تصريحات ECB الأخيرة هذا السيناريو. فقد كرر عضو المجلس التنفيذي Piero Cipollone القول إن السياسة "يجب أن تكون محسوبة بعناية"، محذرًا من أن رفع الفائدة ردًا على صدمة في أسعار الطاقة "قد يزيد الضغط على نمو اقتصادي متضرر أصلًا". كما شدد على غياب مؤشرات الركود التضخمي. وبدوره، أكّد زميله رين على غياب تأثيرات التضخم من الجولة الثانية.
الرسالة الجوهرية للتيار المتساهل هي أن عمليات الرفع العنيفة لأسعار الفائدة في الظروف الحالية لن تؤدي إلا إلى كبح الطلب المحلي وتعميق تراجع الناتج المحلي الإجمالي الحقيقي الواقع تحت الضغط أصلًا.
من وجهة نظري، يبقى سيناريو "الرفع المتساهل" هو الأرجح. وتحقُّق هذا السيناريو سيضغط على اليورو (بما في ذلك مقابل الدولار)، لأن رفع الفائدة في سبتمبر مسعَّر مسبقًا في الأسواق.
ومع ذلك، تبقى عناصر إثارة قائمة. فالعقبة الرئيسية أمام السيناريو المتساهل هي عامل النفط، لا سيما في ضوء الأحداث الأخيرة في الشرق الأوسط. إذ إن جولة جديدة من التوتر في المنطقة أثّرت بالفعل في أسواق النفط: حيث يتداول Brent فوق 100 دولار، ما يرفع المخاطر التضخمية.
في هذا السياق، ستكون لتقييم ECB للتبعات التضخمية لارتفاع أسعار النفط أهمية حاسمة. فإذا رأى البنك المركزي أن الصدمة مؤقتة وموضعية، يصبح السيناريو المتساهل أكثر ترجيحًا. أما إذا اعتبر ECB أن هناك خطرًا من انتقال أسعار النفط المرتفعة إلى الأجور والخدمات وتوقعات التضخم، فقد تصبح لهجته أكثر تشددًا بشكل ملحوظ.
هذا هو محور الترقب في اجتماع سبتمبر. فإذا ركزت Christine Lagarde على تباطؤ التضخم الأساسي وغياب تأثيرات الجولة الثانية، فسيتعرض اليورو لضغوط قوية. أما إذا شددت على صدمة النفط، وخطر بقاء التضخم فوق 3%، والحاجة إلى مزيد من التشديد، فسيستعيد اليورو زمام المبادرة – وكذلك مشترو زوج EUR/USD.
بوجه عام، أميل إلى السيناريو الأول. ومع ذلك، فإن فتح مراكز بيع على الزوج الآن لا يقل مخاطرة عن فتح مراكز شراء، لأن نتيجة الاجتماع ما زالت غير محسومة.
